分析师/李真(执业证书编号：S2)
分析师/郭寅（执业证书编号：S1）
研究助理/杨潇
◎投资要点◎
海外养老目标基金：截至年底，DC计划中共同基金规模达到4.5万亿美元，占比达到59%；而IRA中规模达到4.3万亿美元，占比47%。其中绝大部分资金投向了权益基金，其次为以养老目标基金为代表的平衡型基金，再次为债券型基金，而货币基金的配置比例最少，占比不到5%。
海外养老目标基金主流策略：目标日期FOF和目标风险FOF。目标日期FOF和目标风险FOF针对的人群是不同的，目标日期FOF的投资者是将资产配置的决定、组合的构建以及后期的再平衡都交给基金经理来管理的不愿意主动管理的人群，而目标风险FOF的投资者是那些对选择基金有困难，但是对自己的风险认知清晰，渴望在生命周期中主动管理自己的投资目标的人群。
海外基金公司：美国养老目标基金经历20多年的发展，行业已经形成寡头垄断的格局，三巨头先锋、富达、普信占据了目标日期基金70%的市场份额，前十大公司占据了行业90%以上的份额，年除了贝莱德一家入前十，其余9家稳居前十。其中先锋基金以被动投资见长，其管理的指数基金覆盖面广、费率低，以降低投资者成本为发展目标，近期甚至推出了零费率产品；富达基金则是著名的以主动投资为特色的基金公司，因此管理的养老目标基金也有更多的主动管理。
养老目标基金所需团队：精准定位的产品设计、大类资产配置能力、良好的基金甄选能力和良好的风险管理能力。
广发基金旗下的投资团队：广发基金于年开始FOF团队的筹建。首先在股债投资基础上，公司开始推动多资产、多区域、多策略投资能力培育。随后的年，公司成立另类投资部，专门负责FOF策略的研究开发。年7月，公司抽调各投资条线成员，组建了资产配置小组，研究范围涵盖股票、固定收益、海外市场等多个领域，以增强大类资产配置的研究实力。年，公司改另类投资部为资产配置部，负责资产配置业务。
风险提示：本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断
年8月，证监会共批准14家公司旗下的14只养老目标FOF基金成立，这将是我国第一批养老目标FOF基金。在海外，尤其是美国，养老目标基金已经发展已久，我国可从其中吸取相应经验。
1.海外养老目标基金
与国内不同的是，以美国为首的海外公募基金壮大发展与其养老系统是分不开的。美国的养老体系包括5个层级，分别为：政府保障计划、自有住房、雇主发起式养老金计划（DC为主）、个人退休金账户（IRA）、其他资产。
截至年底，DC计划中共同基金规模达到4.5万亿美元，占比达到59%；而IRA中规模达到4.3万亿美元，占比47%。其中绝大部分资金投向了权益基金，其次为以养老目标基金为代表的平衡型基金，再次为债券型基金，而货币基金的配置比例最少，占比不到5%。
根据ICI披露，养老目标基金过去10年规模的年复合增长率高达18.28%，其中目标日期基金达到39.93%，是10年中最受欢迎的产品。
1.1.海外养老基金主要投资策略
在美国，养老目标基金分为两类，一是目标日期基金，二是生活方式基金（即目标风险基金）。截止至17年底，目标日期基金规模达到1.12万亿美元，其中87%来自于养老资金；而目标风险基金规模达到0.4万亿美元，但其中有44%来自于养老资金。
1.1.1.目标风险基金
目标风险FOF在经历20多年的发展之后日趋成熟，其明确的风险控制策略和风险收益特征为投资者提供了良好的大类资产配置工具。从美国的发展经验来看，针对投资者不同的风险偏好水平，目标风险FOF一般分为“激进型”、“成长型”、“稳健型”、“平衡型”、“保守型”和“收入型”，产品针对的投资者群体风险偏好水平逐级递减。风险水平较高的“激进型”、“成长型”等类别的产品投资在高风险资产的比重较高；相对的，风险水平较低的“保守型”、“收入型”等产品则以投资债券等低风险资产为主。近些年，由于金融危机的发生，美国共同基金投资者对于风险的认识有所提升，对自身的风险偏好和承受能力的衡量也趋于明确,在投资标的的选择上也提出了更加精细化的需求，因而我们可以看到，在美国市场的目标风险FOF产品，分类有进一步细化的趋势，部分共同基金公司的目标风险FOF产品已经在上述的一级分类基础上，针对每一个分类提供了更加细化的、结合不同投资风格的二级分类产品，以满足投资者日益严苛的投资需求。
我们选取了美国JohnHancock共同基金公司发行的一系列目标风险FOF产品进行分析，探讨美国目标风险FOF的特点：
JohnHancock基金公司的目标风险FOF系列产品根据投资者风险偏好，将相应的FOF产品分为“激进型”、“增长型”、“稳定型”、“平衡型”、“保守型”和“收入型”6类，风险水平逐级递减，从而最近3年平均年收益率也从5.93%降至3.45%。其投资模式主要以“内部+外部”为主，美国其它基金公司目标风险FOF产品也有纯内部投资模式。
投资资产类别广，基金数量多，分散度高：JohnHancock的目标风险FOF投资的资产类别非常广泛，并且投资的基金数量众多，其对投资标的的定义和界限划分也非常清晰。子基金标的分类包括股票、债券、现金、优先股和可转换债券等，没有商品、贵金属等类别的投资资产，所配资产将全球市场纳入考量，分散风险，稳定收益。以保守型FOF产品LifestyleConservativePortfolio为例，该产品共投资了61只子基金，涉及17类资产，资产类别分散度高，单一类别资产最高不超过30%，基金的分散度也很高，单一基金产品的最高比例不超过5%。
风险水平在资产配比上有直观体现：对比同一目标风险FOF系列下不同风格产品的资产配比可以发现，从“激进型”到“保守型”，权益类资产的配比自然下滑，同时固收类资产的配比逐渐上升，这是其风险水平递减的直观体现。
目标风险FOF的投资策略思想为，在风险一定的情况下,选取适当的风险测度指标和方法,设定相应的风险目标值，并在此基础上,以最大化收益为追求，通过优化求解,得到组合中各类资产的最优配置权重。因此，风险的定义方式、风险测度的选取，成为影响投资组合的关键：不同的风险测度指标相对应的指标设定标准和组合权重求解方法均有差异，最终带来组合资产配置权重的不同。在实际的产品设计和投资中，不同的FOF产品会选取不同的风险定义和测度。金融风险通常表现为收益或损失的不确定性，一般情况下，会通过某些数量化的指标来具体的刻画绝对和相对风险水平，并以此来构建有限制条件的投资组合。
1.2.目标日期基金
目标日期FOF，它属于生命周期型FOF的一种。是目前美国共同基金FOF中占比最大的一类，也是最受益于K养老计划推动的一类配置型FOF。目标日期FOF的设计是以50年以上的时间周期为基础的，贯穿一个人的生命周期，通常从25岁到95岁，都有相应的资产配置比例设置，其原理在于认为年龄变化与风险偏好变化有一定的相关关系。在产品的运作期内，针对各类资产的配置比例会设计一个滑行路径（Glidepath），滑行路径上，随着风险偏好的变化，会调整资产的配置比重来调整组合的风险水平。对于每一个滑行路径的调仓时点来说，其组合的构建，其实都可以视为一次目标风险FOF组合的构建。因此，一个目标日期FOF，可以说是由多个目标风险FOF构成的。
美国发行目标日期FOF规模最大的基金公司先锋基金对目标日期基金的发展描述中提到，目标日期基金是可以帮助那些缺乏时间或兴趣去管理自己的退休计划的人建立分散化的投资组合并获取投资目标的一类基金。考虑到不同投资者退休时点的差异，目标日期基金多为“系列型”产品，通常，一个完整的目标日期系列基金包括10只以上的产品，如Vanguard旗下的“targetretirement”系列，不同产品以相隔5年的不同退休年份进行命名并加以区分，锁定了20岁以上的具有养老需求的投资者（假定投资者65岁退休）。
另外，考虑到部分投资者在退休后的理财需求，目标日期基金的产品线设计可以分为两类：“To”系列和“Through”系列。其中，“To”系列产品线中最小目标日期的设置截至当下时点，即基金的存续期截止到投资者退休当年，投资目标在于最大化投资者在退休时的总收益，在目标日期临近时，其权益类资产的配比大幅调降，之后基金将并入today或in
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