红周刊编辑部
张桔
编者按
近期，二级市场吹响跨年行情的号角，布局跨年行情剑指何方呢？
近日，接受《红周刊》专访的博时基金经理肖瑞瑾表示:“布局要围绕数字经济+、安全、低碳、内需四个方向。”
他表示，当下市场的信创概念，是数字经济+的初级阶段，是指已经普遍发生的国产化替代。但是更多看数字经济+对传统行业正进行影响深远的改造升级。
挖掘这个板块的机会，可以从政策、空间、壁垒、弹性四个角度判断。
以基础软件操作系统为例，当下处于政策推动的更换周期，以当前个人电脑和服务器保有规模计算，市场空间近千亿元。同时国内从事操作系统的企业数量仅为个位数，多数是有政策优势的体制内企业，壁垒较高。同时基础软件的边际成本几乎是零，利润弹性大。投资者在选择个股时，应首先对行业进行深度研究，再以此思路对企业竞争力进行仔细甄别。
未来市场仍是结构牛
3-5年制造业会有更多政策支持
《红周刊》：从在管产品时间最长的博时回报三季报看，您对重仓股调换比较大，主要减仓半导体、新能源、光伏；加仓军工、电子、风电。原因何在？
肖瑞瑾：半导体内部有很多类别，有些是跟宏观经济需求相关的周期半导体；还有是跟国产化相关的半导体。我们根据其所处不同产业周期进行了相应调整。
另外，减仓新能源，主要是看到汽车的销量在7月后转弱，电动车渗透率已较高；减持光伏，是因为从欧美需求看，9月开始我们的光伏组件出口金额的增速环比下降。
我认为这两个减仓的行业景气度在走弱，相应增加了军工持仓。另外持有一些风电标的是因为风电行业的出海逻辑，国内做风机、零部件制造的企业目前处在景气度向上但估值偏低的位置。
《红周刊》：近期股市出现一轮强劲反弹，“牛市上路”的呼声再出。您怎么看？在价值与成长的较量中，天平会向哪一方倾斜呢？
肖瑞瑾：即使有牛市，也跟、年以及、年的牛市不一样。现在A股有超过家上市企业，很难出现全面性牛市。未来，随着A股上市公司数量越来越多，投资人素养水平提升也很快，因此不会有全面性的牛市，而是结构性的牛市。
另外，美国也有近家上市企业，但美国主要指数涨幅很好，中小盘个股涨势并不好，年、年还出现下跌。
至于价值与成长，两者并非对立。复盘年～年这波周期“宁指数”和“茅指数”的较量，背后反映的是制造业升级趋势和消费升级趋势的发展，两者并不矛盾。
至于资金会在哪边倾斜，我判断在未来3～5年时间中，制造业获得的政策扶持会更多一些。因为这一轮疫情对国内消费有一定影响，比如居民外出就餐意愿下降。但制造业目前处于关键时期，国家扶持力度很大，政策优惠也很多，制造业是我们出口创汇的核心部门。“宁指数”代表的中国优势制造业，包括新能源车、光伏、风电储能、军工等等，处在稳定向上的发展周期。
《红周刊》：点底部区域得到机构广泛共识，从业绩底角度您看到哪些行业机会所在？特别是政策支持的信创板块，是否有足够业绩背书呢？
肖瑞瑾：信创是数字经济+的初级阶段，从业绩角度，我预计未来一个季度，信创大概率看不到比较强的业绩反转。当下市场上涨不是业绩驱动的成长，而是政策预期驱动的成长，或者说是台账预期驱动的上涨。
什么叫做台账？就是一些主要的企业在年底时把第二年的需求先报上去，收集下一年的需求。当前主要客户是国企、央企、党政军一些部门，他们都是每年年底报台账，次年一、二季度开始进行预算支出，届时才能看到相关企业的产品发货，因此业绩是滞后的，所以我认为在明年一、二季度才能看到业绩。
至于行业机会，我观察到有些行业处于业绩底部。比如因为美元加息、宏观经济周期向下、跌了比较多的消费电子行业，例如智能手机、笔记本电脑这类产品，从去年7月开始往下走，差不多回落接近6个季度，当下有见底的迹象。
另外还包括今年上半年因为俄乌军事冲突导致原材料成本大幅上涨的一些行业。特别是金属加工行业，一些做铸造、锻造的精加工行业，这些行业今年上半年原材料成本暴涨，但是价格未上调，因此利润较差。但这些行业现在利润是触底阶段，上游原材料价格已经开始回落。顺着这几个角度去找，能够找出一些投资线索。
银行、财政、税务都在做替换落地
投资要分清标签股和能业绩兑现牛股
《红周刊》：信创是数字经济+的初级阶段，是已经普遍发生的国产替代。近段时间在相关政策指引下，“信创”成为资本市场投资热词，但这是——ToB领域。您对其投资框架是什么呢？
肖瑞瑾：信创是一个热词，也叫新一代信息技术，这也是官方标准用词。信创来自于自主可控，更多代表了在信息技术领域的自主创新，包括一整套信息系统，包括硬件和软件。
硬件就是芯片及一些组件。软件分为操作系统这类基础软件，以及文字处理这类应用软件。信创的层次像堆积木，首先需要底层的芯片，当芯片国产化后，再考虑基础软件和应用软件的国产化，最后是上层的生态体系国产化。因此，不仅要先有硬件、后有基础软件和应用软件，最后还要有一个好的生态体系，这就是体系的四个组成部分。
硬件包括芯片层面的中央处理器CPU、存储芯片、网络交换芯片等，基础软件包括操作系统、数据库、中间件等，应用软件包括办公软件、企业邮箱、企业财税软件等多个环节。
《红周刊》：在您的投资框架中,您重点看好哪个领域的投资机会呢？
肖瑞瑾：把握投资机会，核心是要把四个层面的逻辑递进关系搞清楚。现在我们重点在第一层，也就是芯片国产化，首先需要解决CPU等芯片“卡脖子”的问题。第二层就是基础软件国产化，包括服务器和个人电脑的操作系统、数据库、中间件等。当基础软件更换后，就是第三层应用软件的国产化，包括要办公软件和邮箱系统的替换。此外还有很多行业垂直应用的国产化，比如金融系统、财务税务系统都要做很多特殊应用场景的软件替换，第二和第三层的国产化当下刚开始。第四个环节是生态的构建，还有很长的路要走，目前还未看到国内出现可以和外资抗衡的生态体系。但这是终局，我们迟早会完成国产生态体系的建立。
《红周刊》：目前都有哪些领域进入落地阶段了呢？推进节奏如何？
肖瑞瑾：从今年开始一些央企、地方国企，无论是前台的个人电脑，还是后台的服务器都开始进行国产更换，都有国产化的考核要求。
为什么会出现这样急迫的需求呢？因为我们如同处在一间带锁的屋子里，但钥匙不掌握在自己手上，因此需要将关键部门的锁进行替换。目前已经落地的方向，涉及到安全相关的操作系统、数据库、网络安全软件等；另外包括跟资金往来、信息交互相关的密码安全，整个系统的构建已经开始。
此外，在垂直行业领域也在开展国产替换，如银行系统。中国的银行原先主要使用美国IBM公司、甲骨文公司提供的服务器和数据库，以及一些中间件，现在要逐步替换成国产服务器和数据库系统。除银行外，财政和税务领域也在做更换，改为国内的系统，财政税务信息也是很重要的国家机密。
其他包括教育、交通、能源等多领域都在依次开展各种垂直应用的更换。目前需要找到替换速度最快的行业，比如今年的税务领域。今年税务系统招聘人数大幅提升，对税务系统使用的软件和系统有较多的增量需求。通信、能源、交通领域中，如果出现了相关的催化剂，也是这些行业信创有投资机会的时候。总的来说，一方面要把握总体信创推进的节奏，另外要把握各行业的信创推进的先后，才能实现较好的投资效果。
《红周刊》：结合二级市场走势看，无论是相对知名的中国软件、金山办公还是较为陌生的竞业达，近期整体强势。如果投资人想布局，需要分析某个公司哪几方面，风险点需要注意哪些？
肖瑞瑾：A股经常出现会短期将长期预期完全透支的情况。就像短时间内涨得很多，往后基本面兑现时股价反而下跌，或者说预期已经打满。因此A股是一个急风骤雨式的预期反应，然后慢慢兑现的演绎模式。个人投资者参与要把握两点：
第一，对政策有充分了解。A股总体是一个政策驱动市场。投资者要了解信创整体推动节奏。比如投资者要留意到国资委9月底发布的“79号文”，要明白政策会引起哪些市场预期变化。
第二，落地寻找个股时，要考虑到A股散户成交占比高，不是一个完全理性的市场。此时市场选择的强势股，未必是基本面质地优异的公司。但机构投资人视角选择的个股，虽然短期涨势一般，但是长期稳定性要好很多，股价中枢不断抬升。
投资人如果投资该领域，可以做好两方面：一是要把政策研究和市场相统一，要懂得市场逻辑，不能只是单独去选择好公司，有可能有的公司预期已打满。二是要高度重视所持个股的风险，所投资的是市场筛选出来的标签类股票，还是自身有重大基本面变化能够兑现业绩的强势牛股，这两者有很大区别。
年是基础和应用软件快速发展一年
芯片是短板也是最受益环节
《红周刊》：类似于当年的互联网+，接下来多个行业都会出现数字经济+。这样的发展思路对股民的投资会带来哪些影响？哪些领域最先会受益呢？
肖瑞瑾：看技术领域，数字经济对传统行业正进行影响深远的改造升级。
但什么叫数字经济+呢？就是我们的很多行为决策，或者行为模式是数字驱动的。打个不恰当的比方，互联网+是指我们从功能机进入了智能机时代，可以发语音；那么数字经济+就是指我们可以从发语音升级为发短视频。
数字经济+的背后是日常生活的高度智能化，很多决策依据不再是依赖经验或直觉，而是依靠一套科学的数字化决策流程。其典型的应用场景就是智能工厂，即所谓的黑灯工厂，完全自动化运行。工厂里面布置了非常多的传感器，各种节点进行流程检测，产品上料下料和包装都是高度自动化的，而且生产的产品类型来自于前端一线销售人员的反馈，实时更新什么样的产品受到客户的欢迎，那就生产相对应的产品，这都是人工智能方式完成，也是定制化生产的含义。现在消费渠道竞争激烈，很多网店卖的产品都有很多规格让顾客去选择，但不需要备太多货，客户下单后，直接把定制化的需求传到工厂系统里去，工厂拿到信息后会生产相应产品，发货到客户家里，整个流程都不需要备库存。
受益于数字经济+趋势的就是类似的，引入数字经济手段来改造和提升生产力的一些场景。比如上面说的面向终端消费者的制造业，另外还包括下游需求波动比较大、难以预测需求的行业，比如汽车行业。因为汽车本身需求波动较大，有定制化属性，客户选择的规格都不一样，因此定制化的制造业会更受益于此。
《红周刊》：数字经济+的核心还是半导体。众所周知芯片是我们的短板。从国产替代的角度，它对未来整个数字经济+的发展会有哪些利弊因素呢？特别EDA领域是否代表着未来的发展机会呢？
肖瑞瑾：芯片确实是当前国内的短板，但也是当下发展最快、政策最受益的环节，基础软件、应用软件、生态体系都需要半导体芯片作为基础。展望明年，我们预计芯片国产化已不是真伪的争论，而是好坏的争论。我们在初步解决芯片有和无的问题，明年要解决的是好和坏、快和慢的问题。因此信创行业投资逻辑将得到支撑，同时我们需要
